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資訊 1 18 中文網 1801 最新資訊 582364 觀海攬波|棉紗期貨上市一周年:“棉花棉紗期現貨跨品種套利”模式的探討 2019-03-19 03:18:48 chenmy
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觀海攬波|棉紗期貨上市一周年:“棉花棉紗期現貨跨品種套利”模式的探討   
中國棉花網專稿,未經授權,請勿轉載!
2018-08-20    條評論

前言

棉花期貨于2004年在鄭州商品交易所上市,發展至今已經成為極為成熟的商品期貨品種。各棉花、紡織企業對棉花期貨的應用已經非常熟悉,發現價格、套期保值、基差貿易、點價等功能的利用已經成為常態。國內紡織業繼近年以來雖經歷了不少挫折,但每一次挫折都是一次產業層次的提升。為適應棉紡織行業的健康發展,經證監會批準,鄭商所經過多年艱難籌備,2017818日,棉紗期貨正式上市。自此,棉花紡織產業鏈期貨品種實現了完善。

既然棉紗期貨上市是對紡織產業的支持項目,就一定要貼合現貨流通的實際需求。適合交割,才能激發各方如紡織廠、貿易商、投資類公司和機構、織布廠等主體的參與興趣,進而就不必再擔心盤面的流動性和對現貨貿易的促進。適合交割下,棉花棉紗雙品種將存在大量的期現套利經營機會。

一、方案構想

1、套利方案背景

棉花(現貨)的商品特點:等級分類少且簡單,標準化程度高,耐儲存、運輸方便、適合大宗及進出口貿易和受季節及經濟金融環境影響較大等特點,行情波動劇烈,因此金融投資功能較強,屬風險偏好型的機構投資品類。

棉紗(現貨)的商品特點:品類眾多且多樣化,儲存期較短,價格受季節、經濟金融影響不敏感,波動較為平穩,現貨可貿易性強且靈活,該品種在期貨市場上市,是非常適合實體企業經營生產利用的期貨品類。

紡織產業角度看,棉紗是棉花產業鏈的下游第一環節,歷年來,棉花的波動直接影響了棉紗的價格走勢,棉紗的走勢對棉花的行情影響不明顯且略有滯后。

由以上分析可以得出,棉花商品波動幅度大且周期長,棉紗商品波動幅度小但較為頻繁。如能將兩者的特征正常的體現到期現貨兩個市場上,無疑就給出了兩個品種間的期現貨套利較多的可操作空間。

2、棉花棉紗雙品種的相關性

棉紗期貨合約的設計,完全順應棉花期貨品種在產業鏈上的后移。鄭州商品交易所在設計棉紗期貨品種時,對棉花、棉紗期貨品種的關聯性做了模型測試,得到的結果是相關系數達到0.96。

 

3、合約規則上的相似性

 

說明:從以上棉花(期貨代碼CF)和棉紗(期貨代碼CY)兩個期貨品種交易規則設計上看,交易單位(5/手)相同,最小變動價位(5/噸),每日價格波動限制(上一交易日結算價的±4%)相同,最后交易日(合約交割月份的第10個交易日)、交割日規定(合約交割月份的第12個交易日)均相同,為棉花和棉紗(CF-CY)跨品種套利組合在制度上創造了良好的可操作性。

4、紡織企業生產經營中對期貨工具的可利用性

棉紗期貨上市前,純棉紡織企業為規避經營中出現的原材料供應緊張及漲價風險、產品滯銷及價格下跌風險,可以利用的金融及市場工具并不多,棉花期貨或是能利用的唯一金融工具。但從以上第一條分析的“棉花、棉紗商品各自的特點”中得出,二者有很大的相關性,但市場波動特征又有天壤之別,所以如果只有棉花期貨品種規避風險,很難達到預期效果。

棉紗期貨的上市,完善了紡織產業可利用的金融工具。

從紡織實體企業經營的角度講,從期貨上買入棉花,生產的棉紗再賣出實現銷售,不但使企業在價格上有了多種選擇,而且創建了新的購銷渠道。期貨投資采用的是杠桿下的保證金制度,原材料棉花(CF)購進時可以為企業大幅減輕資金壓力,產成品棉紗(CY)在期貨市場賣出交割時,采用的是交易所統一監管下的“錢貨兩清”,不存在無銷路和賒欠問題。

5、機構投資和現貨商貿易的機遇性分析

無論對投資機構還是現貨企業及貿易商,期貨市場的價格波動都帶來諸多的機會。原材料棉花(CF)和產成品棉紗(CY)每天都有不同的價格變動供選擇。

1)棉花棉紗跨品種套利對參與各方的機遇

①對現貨企業和貿易商來說:

下游的棉紗銷售訂單價格,可以倒推需要采購的棉花價格,當棉花期貨市場價格達到預期時,及時建倉買入鎖定成本就實現了穩定經營(此為非套利模式下的虛擬庫存經營計劃)。同樣,當棉花現貨采購成本固定后,棉紗期貨市場價格達到預期時,及時建倉賣出鎖定利潤就實現了穩定經營(此為非套利模式下的虛擬銷售計劃)。

②對投資機構來說:

當同期的棉花期貨價格和棉紗期貨價格差大于成本后,及時以跨品種套利方式雙向建倉,就能實現利潤的鎖定。如果期間原料與成品價格回歸成本附近,及時雙向同時平倉,即實現了利潤的獲得。若盤面價差不回歸成本附近,則把建倉時的跨品種套利頭寸轉化為雙向實盤交割,就能實現利潤的獲得。當“跨品種套利-雙向實盤交割”模式運用成熟后,及時包裝成金融產品銷售。

③對網上第三方銷售平臺來說:

第三方銷售平臺可以研究使用32支普梳以外的如普梳40、精梳32、精梳40等品種的棉紗,經過設計的價格折算模型設置替代交割升貼水通用標準,折算后替代32支普梳棉紗倉單進行交割。

二、棉花棉紗期現套利投資方案設計及核算(廠庫自營篇)

1、數量對等

棉紗期貨合約設計標準交割倉單是普梳32支環錠紡純棉紗(C32),每張倉單204手。

棉花期貨合約設計標準交割倉單是按照國家標準(GB1103-2012)加工的3128B及細絨白棉,每張倉單408手。

若實現同等套利操作,每1張棉花倉單需對應2張棉紗倉單。

若非因棉紗倉單質量標準初次定稿太高,棉花的標準交割品3128B棉花還可選擇較低質量等級的棉花生產C32棉紗倉單。即使按較高3128B棉花生產,純粹的盤面價格走勢,足以完全覆蓋成本,并且還能實現超出純現貨銷售高的多的利潤。

2、同時建倉。

最理想的狀態,是棉花棉紗兩個品種合約月份相差一個月,預留生產加工注冊倉單時間(如當前的CF809-CY810,如果沒有隔月對應合約,則以同一月份組合套利單方式進場為佳。

套利策略上,只做“原料-成品”正向套利模式。即在”(CY-CFCF+加工成本)”時,同時雙向做買入棉花、賣出棉紗。

以對沖方式建倉,既規避了單品種大幅單邊波動風險,也同時鎖定了利潤。

3、贏利計算

1)在紡織企業生產經營中,正常的32支普梳棉紗成本為“棉花價格+加工成本”。

筆者經過長期對紡織企業的調查了解,得出C32S全國主流平均加工費在6500/噸左右。期貨市場行情看,從棉紗期貨上市以來,相同或相鄰的“CF-CY”合約價差,一直沒有低于-7300/噸。因此,從理論上計算:

(從各自的標準交割品等級棉花3128B,棉紗C32S計算),按照最低價差7300-6500=800(元/噸),包括除去其他如倉儲利息成本(約650/噸左右),這種跨品種期現套利,到目前為止仍然是沒有虧損風險的。為規避實盤操作時的價格風險,可以將本方案的可建倉價差風險預警線設置為8000/噸。也即只要“CF-CY”<-8000,該方案理論上是無風險的。

從以上計算情況看,買入棉花賣出棉紗建倉時,“CF-CY”低于-8000后越低(即棉花和棉紗價差越大,或說基差越走弱),贏利的空間就越大。

①贏利方法如下:

A:若“CF-CY”價差回歸(指絕對值縮?。┑?/span>-8000以上的正常價差時,可以在盤面上雙品種同時平倉獲利,機會再出現再雙品種同時正套建倉,頻繁重復操作。

B:若建倉后,“CF-CY”價差回歸(指絕對值縮?。┎坏?/span>-8000以上,甚至繼續走低(價差絕對值繼續擴大),則需通過對“跨品種套利套頭寸”轉化為“雙向實盤交割頭寸”,以達到建倉時預期的盤面利潤用交割方式的實現。

也因此,以實盤交割方式實現利潤,應歸納為風險管理層面,本方案第(二.4)章節,將重點闡述的即是以交割方式實現利潤的方法,也是本方案的核心。

4、棉花棉紗跨品種期現交割套利

1)普梳32支棉紗現貨的生產利潤(出廠價)與“棉花-棉紗”期貨盤面的價差利潤對比:

A、當前在大部分紡織企業的C32S生產加工,出廠利潤在500元左右。

B、“CF1809-CY1810”價差走勢圖如下,下圖中的價差絕對值最大時為11085/噸,最小時為8695/噸,當前為9355/噸。減去6500/噸的加工成本后,毛利潤區間在2195/4585/噸,當前價差的毛利潤為2855/噸。

從以上對比看,跨品種套利交割利潤率遠大于生產加工利潤。

2)以期貨跨期套利對沖建倉方式,價差走勢如上圖所示。

圖中看到,“CF-CY”的價差走勢大多數時間都處在可以雙向交割贏利的區間內。

3)雙品種合約月份對應選擇:

①棉花CF的設計是單月交割,但市場自發形成了1、5、9為有效交割月,因此交易所在棉紗CY設計上,設置2、6、10為倉單棉紗保質期注銷月,在這些月份新生成的倉單,將會擁有最長的有效期,這些月份的棉紗倉單流動性也最大。

②交割買入棉花和交割賣出棉紗,時間上相差一個月,也適合棉花生產成為C32S棉紗的加工期限,避免了棉花現貨的資金、倉儲成本增加和棉紗倉單注冊保證金的長期占壓。

4)成本費用計算

①期貨保證金成本:

建倉方式為“CF-CY”多空對沖,盤面的保證金遇大幅單邊波動穿倉風險被大幅抵消,因此不需要過高比例的保證金維持盤面持倉頭寸。當期合約交割退市后建立下一個大交割月的倉位是常理,上述中“CF-CY”合約間隔一個月為最佳套利組合,因此推算組合持倉時間最大值為3個月。

CFCY因為涉及持倉到交割日,按照”日平15%的持倉保證金+10%應對大幅波動預備保證金”,平均保證金比例25%。

按最近交易日201883日結算價計算,“CF-CY”組合持倉每噸保證金占用為:

CF1809:    15980/噸×25%=3995/

CY1810:   25400/噸×25%=6350/

CF-CY套利組合每噸日平均占用保證金為3995+6350=10350/

3個月組合持倉利息約186.30/

②倉儲、出庫、運輸及交易交割成本

鄭商所倉單棉倉儲費用為0.8/噸天,棉紗廠庫倉儲因所有權歸廠庫,除交割日后買方未提貨外,其他可以忽略不計。因此這里只計算棉花倉儲成本,自棉花到月交割起,至棉紗倉單生成止。

棉花倉儲時間約需一個整月30天左右,倉儲成本為24/

出庫費:內地棉花期貨交割倉庫規定30/

交易交割費:棉花棉紗交易交割費交易所規定為12/。

出庫運輸費:交易所對棉花倉單交割配對按照就近提貨便利原則,暫按200/計算運輸費。

③棉花、棉紗現貨及棉紗倉單注冊保證金資金占用成本

A、棉花倉單資金占用利息成本:

自棉花到月交割起,至棉紗倉單生成止。約需一個整月30天左右。前15天應全部計算為棉花資金占用成本。

按最近期201883日的CF1809結算價計算:

(按國內主流第三方供應鏈平臺通用的7.2%年化利率折合日利率)=47.44/

B、棉紗倉單占用資金利息成本:

自棉花到月交割運回紡織廠全部生產成為棉紗生產棉紗,約需30天。暫且分配前15天為棉花占用資金。后15天為棉紗占用資金。

按照最近期201883CY1810結算價計算:

(按國內主流第三方供應鏈平臺通用的7.2%年化利率折合日利率)=76.20/

C、棉紗倉單注冊保證金占用成本

根據交易所規定,倉單申請的同時,需繳納100%的現金保證金或130%的銀行保函。從廠庫現實情況看,能拿得出100%的現金保證金已屬不易。也因為資金占壓容易導致企業資金鏈更為緊張,廠庫多選擇在交割日前一周左右集中注冊棉紗倉單。交割日后10天若無交割質量等方面的異議,交易所將把倉單注冊押金全部退還給廠庫。因此,將倉單注冊押金占用天數核定為15天較為恰當。

倉單注冊資金占用利息為=76.20/     合計:652.14/

以上(二.4.1.B)論述的毛利潤區間在2195/噸~4585/噸,扣減合計費用652.14/噸后,得到理想狀態下(各環節不出紕漏,及未來部分棉紗倉單質量指標改進后,不計算棉花質量指標大幅升水)的凈利潤區間1543/噸~3932/噸。

三、棉花棉紗期現套利投資方案設計及核算(機構投資篇)

1、方案原理

以上篇章(二)中,論述的模式參與主體,是棉紗廠庫自營。

如果機構投資采用此種“套利+交割”模式的話,對生產廠庫來說,性質將等同于來料加工棉紗倉單。模式如下:

需在上述篇章二的模式全盤復制下,再增加每噸300元~500左右的倉單委托加工、注冊服務費給廠庫,投資機構與廠庫簽訂委托加工協議。廠庫承接投資機構交割到的棉花,受托加工成為C32S棉紗并負責將棉紗生成倉單。

倉單生成后,廠庫將倉單所有權轉讓給投資機構,合同方案完成。

那么,在上一篇章中論述的凈利潤區間將會略有壓縮,區間在1143/噸~3532/噸之間。(本方案暫未將各種約束協議文本列入,后續將很快拿出協議文本。)

2、風險點

1)來料加工方案風險點

風險點A

交割到的倉單棉花,能否全部適合加工鄭商所規定的普梳32支倉單棉紗,還是只有部分適合?CY合約倉單棉紗質量標準,通過筆者咨詢了解,部分質量指標超出了正常的C32S市場認可并通用現貨質量標準。國內并未實質出臺各品種純棉紗的生產標準,目前全球紡紗技術標準均默認瑞士“烏斯特公報”標準,方案操作時必須實時溝通委托方和受托方,以免造成不可挽回的損失。

杜絕和解決方法:

a、質量標準的把握必須在合同條款中訂立清楚,違約即按條款追責。

b、把握質量指標關方面,廠庫雖有自己的恒溫恒濕實驗室隨時檢驗,但筆者根據在紡織業多年的經驗統計,相同的原料、設備、產品樣品、檢驗環境、檢驗設備、甚至檢驗人員,得出的結論都曾將出現過偏差,因此必須按照鄭商所上市棉紗品種時對廠庫的教導,要求廠庫至少每周或每旬將自檢樣品送交中纖局實驗室檢驗,檢驗結果與廠檢結果對照后主動修正。

c、機構來料加工的棉花來源-對沖建倉后的棉花交割品,如有部分不符合加工棉花倉單使用標準,則需和廠庫協調差價補償型的棉花原料置換(包括賣掉不合適的交割棉花,買入合適的現貨棉花),但這將需要有對棉花紡織行業有過從業經驗的人才參與其中。而且,期間涉及稅費及票據的流轉等問題,需廠庫或風險管理部門解決。

風險點B

來料(交割的棉花)運輸到廠庫的重量缺損(包括進廠前和進場后)問題?

進廠前的來料重量,可參照鄭商所倉單管理規則及中纖局棉花質量檢驗規則解決。

進場后生產過程重的重量缺損,主要表現在加工棉紗使用棉花的制成率過低,責任劃分較多在廠庫。而且,合同上雖有條款對制成率限制,但根據筆者多年的經驗及收到的傳聞,其間仍有一些漏洞需防范。

解決辦法:

a、選擇口碑好的品牌廠庫。

b、派人駐場,或將是局勢迫不得已時必須做出的選擇。

風險點C

期貨盤面主要是棉紗CY品種的流動性(成交量)不足,導致成交困難、成交價失真問題。

解決辦法:

a、此問題仍然可歸類于建倉時機問題。若擬建倉時發現流動性成交量并不理想,則寧可暫停方案執行,靜等時機。

風險點D

愿意承接來料加工的廠庫目前或許并不多。大凡能申請成為棉紗交割廠庫的企業,其資金實力、設備檔次、生產經營能力及下游銷售渠道、各種要素均不差,從歷史及當前行情看,除非以上多數要素出了較為嚴重的問題,否則紡織廠是一定要自營的,而不是承接代加工及出租生產線的。

解決辦法:

a、紡織實體企業中,多數是不愿甚至不了解期貨現貨套作及資本運作和風險管理的。投資機構可以尋求與廠庫合伙經營期現套利業務。

b、個別紡織廠擴張迅速,新擴展的產能多數是兼并或承包的小規模企業,可以商談其中設備較為落后(注:普梳32支棉紗對生產設備檔次要求不高)影響訂單者加以利用。

風險點E

廠庫資金普遍緊張,若采用來料加工方案,在代理注冊倉單時,還需廠庫在出具一份與實物棉紗價值同等的資金上繳給交易所,當做倉單注冊違約保證金,這是廠庫最不愿也拿不出的最無奈環節。

解決辦法:

a、畢竟倉單注冊保證金占用時間不長,最多為2周,利息成本并不高,可協調第三方供應鏈資金介入,棉紗倉單作質押融資。

b、期待規則完善。

四.三種棉紗期現方案

1、上述的跨品種套利轉交割方案(來料加工)

2、倉單采購方案(基差貿易)

3、替代交割方案

結束語

本文是筆者在棉紗期貨上市一周年之際,在現有的規則下對棉花、棉紗雙品種的經營機會做出分析。同時,也與棉紡織行業一起期待棉紗期貨規則方面的進一步完善。

(責編:陳曼蕓  電話:010-58931122-287

 

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